华夏幸福可交换债减持、变现猜想

2019年，已迈入知命之年的王文学有了新的称号——“套现王”。

这一年，他通过减持A股上市公司华夏幸福、ST宏盛，以及获得上市公司分红等方式累计套现了131亿元。

2020年，王文学又有了新的动作。

3月16日晚间，华夏幸福发布公告称，该公司控股股东华夏控股拟以其持有的部分华夏幸福A股股票为标的，非公开发行可交换公司债券。

发债消息一出，不少分析人士认为，华夏幸福“钱紧”说法由来已久，况且王文学向来谙熟多种融资方式，此次操作很大概率是继续筹钱。

基于“套现王”的传说，有投资人士也猜测，这可能是王文学减持上市公司股票的一种方式。

该人士表示：“2017年，证监会发布了上市公司股东减持新规，大股东减持股份数量、减持时间都受到了限制。自此，通过发行可交换债方式减持越来越受欢迎。”

11亿可交换债

据观点地产新媒体获悉，此次可交换债券受托管理人光大证券已开立了担保及信托专户，华夏控股预计将其持有的6000万股华夏幸福A股股票(占华夏幸福目前总股本的1.99%)，划入专户当中。

虽然此次公告并未披露具体发行金额、利率等详细信息，但依旧可以从中寻得蛛丝马迹。

根据中国证监会2018年发布的《公司债券发行与交易管理办法》，上市公司股东申请发行可交换公司债券，发行债券金额应不超过预备用于交换股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算市值的70%。

简单来说，华夏控股拟以6000万股华夏幸福股票作为标的发行债券，假设以公告披露日为基准，华夏幸福前20个交易日均价为24.50元/股，因此，6000万股股票市值则为14.7亿元，按照市值70%计算，此次发行金额应当不超过10.29亿元。

同时，根据上交所此前披露，华夏幸福此次发行可交换公司债品种为私募。

而证监会要求，私募可交换债券期限不短于1年，换股价格不低于发行前一日标的股票收盘价90%以及前20个交易日收盘价均价90%。

也就是说，华夏控股此次发行的可交换债券换股价格将不低于22.05元/股。但有分析人士表示，根据以往经验，华夏幸福换股价不会这么低。

该人士列举了华夏幸福2017年发行可交换债券相关情况表示，当时华夏控股以1.525亿股华夏幸福股票为标的，发行了30亿元可交换债券，期限为三年，换股价为41.46元/股。

“这次换股价至少在40元以上，此前还有投资者猜测这个价格会超过60元。”

熟悉华夏幸福的相关人士也向观点地产新媒体表示，本次可交换债从产品属性上为债性产品(换股价非常高)，不属于股权安排。

融资、减持猜想

可交换债券是指上市公司股份持有者通过抵押所持股票给托管机构，进而发行的公司债券，属于可转换债券的一种，但前者发行人一般为上市公司股东，后者为上市公司本身。

事实上，对于发行人而言，可交换债券可能是一种特殊融资方式，也可能是大股东进行股票减持的“小手段”。

“由于具备换股权，所以这种债券发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。”有分析人士提到，可交换债券发行人往往可以通过这种方式获得低廉的融资机会。

近些年来，华夏幸福融资成本一直在8%以上，即便此次发行主体是华夏控股并非华夏幸福本身，但这种低成本融资模式对王文学来说无疑具备吸引力。

此外，与普通公司债券相比，可交换债券含有股票期权，这也就意味着发行人还本压力会较普通债券更小。近几年，除了华夏幸福，包括中海、招商蛇口、新华联、红星美凯龙等企业都曾发行过可交换债券。

值得一提的是，根据华夏幸福2019年三季度报告，该公司2017年发行的可交换债券期限为三年期，截至去年9月末，债券仍未赎回。

因此，在市场人士看来，华夏幸福“发新还旧”的可能性也很大：“三年前发行的可交换债在今年6月到期，再次发行可交换债，不排除是用来偿还之前的债券。”

熟悉华夏幸福的相关人士也表示，控股股东发行可交换债，出于融资并优化控股公司负债结构的考虑。

尽管如此，坊间依旧有观点认为，王文学此前就有减持套现“历史”，而通过可交换债减持能为其带来更多利好，此次发债并不能排除减持意图。

一方面，证监会此前发布减持新规，上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份总数，不得超过公司股份总数1%。

由于不受监管层减持规定限制，近些年可交换债券在资本市场广泛应用。早在2013年，福星药业成功发行1年期、2.57亿元可交换债“13福星债”，成为首例可交换债，并且该债券于2014年全部完成换股。

另一方面，可交换债券转股价高于当前市场价，因此实际上为发行人提供了溢价减持公司股票的机会;与此同时，相比大宗交易减持，可交换债可以提前实现减持资金的回笼，募资时间更短;由于这种债券存在股票期权，对股价的冲击也更小。

“通过可交换债进行减持可以迅速套现，并且溢价更高。因此，除了短期融资外，很多上市公司股东发行可交换债主要是看上了减持功能。”

但任何一种债券都存在AB两面，可交换债容易导致发行人持股比例下调，从而影响到上市公司股东性质的变动。

自从平安入局后，华夏控股及其一致行动人所持华夏幸福股份已由62.37%逐步下调至37.17%，倘若此次换股完成，意味着王文学手中持有的华夏幸福股份仅剩35.18%，与两年前相比，几近腰斩。

更重要的是，这一数值与平安所持25.26%股权越来越接近。

或许，王文学动用可交换债筹钱是经过了衡量与计算，在资本与权利之间，他的天平又会偏向哪一边?