小房企排队赴港IPO背后的行业生态之变

5月22日，十三届全国人大三次会议正式开幕。今年的政府工作报告重申，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位。

房地产调控基调维持不变，在“房住不炒”的大环境下，境内融资渠道收窄、融资成本抬升，小房企面临的资金问题被放大，赴港IPO成为这些房企较为青睐的融资方式之一。

据不完全统计，自2018年以来，成功上市的房企已达13家，其中，2018年和2019年成功上市的房企数量持平，分别为6家，2020年前4月成功上市1家。截至目前，已在港交所递交招股书的房企有海伦堡、奥山控股、金辉控股等11家;在港交所等待IPO的房企旗下物业公司也有8家之多。

近几年，小房企负债率不断攀升、缺钱缺地的趋势越发明显。一名业内人士指出，小房企的生存状态映射了当前行业融资难、规模小的企业融资成本趋高，行业整体利润下滑，不求规模发展实际上很难生存的状态。过去一年，多家小房企首次递表均显示失效，就是因为负债高、短期偿债压力大。这些百亿左右销售规模的小房企IPO的内在动力在于：拓宽融资渠道，维持资金链保证生存，此外，成功IPO之后对企业继续使用债券等融资工具以维持流动性有很大的帮助，上市之后提升国际评级，便可以发海外债。

结合近期土地市场一轮拿地热潮来看，综合同策咨询研究院首席分析师张宏伟、上海中原市场分析师卢文曦等人的看法，小房企拿地积极性大增，大房企反而有所放缓。在这样背景下，小房企的资金压力更容易被放大。

此外，有房企人士对21世纪经济报道表示，下半年房企获取预售证数量会增加，加重了市场供应;与之相反的是，市场去化压力并没有有效途径释放，这样下来，今年内房企的存货压力自然随之上涨。

寄望冲刺IPO释压

行业进入2020年，叠加疫情影响，市场正在发生变化，小房企的生存空间遭到挤压，上市也是刚刚开始。

截至2020年5月底，在港交所等待IPO的房企约有海伦堡、奥山控股、万创国际、三巽控股、港龙地产、大唐地产、鹏润控股、金辉控股、上坤地产、领地控股、实地地产等11家，还有安徽的文一地产也传出要赴港上市。

其中，三巽集团、海伦堡、奥山控股、万创国际、港龙地产等此前在首次递交招股书时被拒，现在是二次出发。

张宏伟指出，赴港上市有几项很重要的核心指标，近三年企业盈利能力及负债率，主线业务的盈利要符合最低盈利要求，如果核心指标达不到要求，可能会被打回重新申报，企业在重新提交的过程中，需要对土地及负债进行优化。

从招股书披露的信息可见，这几家小房企存在负债高、土地储备短板明显、短期资金压力大等共同特点。

以起家于安徽的三巽集团为例，该公司号称 “2019年实现销售规模300亿，5年内实现千亿目标”，并在2019年底挖来正荣总裁王本龙。然而，有第三方平台统计出，三巽2019年销售额比2018年的100多亿反而下降。

根据招股书披露，三年间，三巽的债务大增：从2016年负债2.29亿元，到截至2019年6月底，负债14.2亿元。此外，三年持续经营性现金流为负，融资成本长年处于10%以上高位。知情人士透露，三巽融资中信托借款占比高企。

再比如奥山控股，在其第一次公开披露的招股书中，负债率超过800%。同样首次IPO失效的港龙地产，也有同样的高负债问题：2017年、2018年、2019年及截至2020年3月31日，港龙地产资产负债比率分别为98.8%、122.1%、172.6%及287.0%，3年多时间，负债率上升了2倍多。借款总额分别为3.18亿元、8.56亿元、28.53亿元、51.76亿元，3年多时间借款总额增长超16倍。

据披露，实地地产的融资利率从2017年6.59%一路涨到2019年的8.37%。截至今年3月底，实地涉及一年内到期有息负债合计42.87亿元，而涉及未偿还的信托等非标融资余额近24亿元，占同期总借款的18.5%，年利率至少10%以上。

上述几家等待二次IPO的小房企，资产负债率远高于行业平均资产负债率，上市为了能解决短期流动性风险，但规模偏小也成为港股资本不看好的主要原因。港龙地产与三巽集团土储均不足500万平方米，未来可售资源不充裕。尤其是三巽，90%土储集中于安徽，大部分为三四线城市。根据易居研究院的数据显示，64个三四线城市的存货进入增长周期，截至目前，三四线城市的库存环比上涨1.6%，同比上涨1.1%。这对于重仓三四线城市的房企而言，规模扩张与盈利能力提升都面临一定难度。近年来受房地产调控政策持续的影响，三四线城市的房价已基本陷入滞涨，因此奥山控股在这些城市的住宅销售，短期内可能很难改善公司的毛利率。

前述业内人士分析认为，如果说过去房企上市是为了找钱，找更便宜的钱，用于还债，并通过借新还旧，把昂贵的金钱替换出去，那么现在对于小房企来说，上市后增加流动性才是最重要的。

“我们或会因经营现金流量为负，而需要获得足够的额外融资，以满足融资需求、支持营运及公司扩张。如无法产生充足经营现金流量，或无法获得充足外部资金拨付经营所需，公司流动性及财务状况可能受到重大不利影响。”其中一家小房企上市招股书中披露了这段话。由此可见，小房企的流动性危机正在放大。

今年受疫情影响，大部分房企一季度销售均回款不畅，不少业内人士对记者表示出对今年存货增加与销售目标不能完成的担忧。如果说近期这一轮拿地潮，是为了在年内增补业绩，那么小房企在这一轮的抢地补仓，则更有危机的意味了。

去化率走低、存货上涨

亿翰智库一份研报指出，2020年疫情之后，国内融资环境有边际改善之势，高信用评级房企更易抓住机会。这就不难理解小房企在这样的融资背景下，急于上市的心情了。只有上市才有机会提升评级，从而融资、扩张。

亿翰智库对房企国内信用评级进行了梳理，发现国内信用评级机构对房企的评级普遍较高。43家房企中，信用主体评级为AAA的房企占77%，信用主体评级为AA+的房企占19%，信用主体评级为AA和BB的房企分别只有1家。从各房企的国内信用评级情况来看，无论是头部房企，还是规模相对较小的房企均有可能获得国内最高信用评级AAA的评级，说明国内评级机构在对房企进行评级时，并不是“唯规模”论，在规模上不占优势的房企，还可以通过改善财务状况，稳健的投资策略等方式获得评级机构的认可。

但是从信用评级AAA在各梯队的分布上来看，在TOP10和TOP11-TOP30房企中，主体信用评级为AAA的房企占比均接近90%，而TOP33-TOP83房企中，主体信用评级为AAA的房企占比相对较低，为56%。同时，主体信用评级为AA+、AA、BB较低信用评级的房企多分布在该梯队，说明规模房企总体上更受评级机构的认可。

要想做大规模就需要不断拿地、拿更多的地。

近期三巽集团、港龙地产等均出现在土拍现场。三巽第二次递交的招股书显示，2020年1月末，三巽控股拥有36个项目，总土地储备396.43万平方米，安徽、江苏、山东占比分别为89%、4.7%和5.5%。安徽土储略微调低了一点，说明自上次招股书递交之后，该公司又进行了一轮土地储备。

奥山是典型的土储少、分布不均衡的房企。奥山60%的土储集中在武汉，截至2019年3月31日，该公司在湖北、安徽、四川、重庆及浙江合计有25个项目，应占土地储备估计总建筑面积约为340万平方米，其中包括规划总面积约为200万平方米的开发物业，规划总面积约为110万平方米持作未来开发物业。

在这一波赴港上市的小房企中，领地集团是其中的土储佼佼者，截至2020年2月，领地有超过1300万平方米土储，但领地的融资成本与负债高，也成为其迫切上市的重要原因。2017至2019年，领地的融资实际利率逐年升高，分别为6.4%、8.8%、9.9%;流动比率呈现下滑趋势，分别为1.3倍、1.3倍、1.2倍;净资产负债比率分别为0.6倍、1.1倍、1.4倍。

实际上不仅小房企，大部分房企今年上半年的业绩都差强人意。一名前20强房企相关人士对记者透露，为了增加市场供应、占领市场份额、扩大销售覆盖面，房企不得不在这个节点拿地，以保证年底之前有新产品推出市场。但去化非常关键，如果去化不好，今年的存货又增加，就会给房企带来资金压力，未来一两年业绩堪忧。

卢文曦指出，最近这一波土拍房企中，一梯队龙头大房企包括恒大、碧桂园拿地节奏明显放缓，中小规模的房企反而拿地积极。旧改项目陆续释放，比如5月份，瑞安房产近期以16.66亿元竞得上海青浦区两幅宅地;万科、中建联合体在宝山拿地，这两次土地出让涉及地块都是瑞安、万科此前已经介入的旧改项目。

易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，从城市库存数据来看，客观上也说明短期压力是增大的。一方面是房屋销售市场降温，影响了去库存的节奏。另一方面是各地预售管控减少，楼盘供应规模明显是增加了。所以从实际情况看，这都会带动各类城市库存的上升。就城市分类看，一线城市和二线城市库存都在上升，这都是需要注意的风险。对于在一二线城市有库存的房企来说，若能库存积极去化，也有助于房企业绩的提升和库存风险的减少。

以郑州市场为例，疫情影响下郑州市场成交下滑，商品住宅消化周期明显拉长，前期库存积压。郑州在疫情期间新房供应较少。但回看过去一两年的市场，从2019年8月以来，郑州基本展现为供大于求的状态，因此存量较多，新房市场主要为消化前期库存状态。消化周期一举跃升至21个月以上高位。5月一场土拍显示，外来房企在郑州拿住宅用地的兴趣正在消退。在出让的4幅地块中，只有恒大一家外来房企拿了一幅商业地。