江淮汽车：“遮羞布”下的净利润困局

2022年3月24日盘后，江淮汽车公布2021年度业绩;翌日，该股收跌2.09%，报收11.26元/股。在新势力造车炙手可热的当下，这家老牌车企显得多少有些落寞，券商机构对其的分析研报也屈指可数。

截至4月8日，江淮汽车报收9.99元/股，较4个月前高点股价“腰斩”。

2021年，江淮汽车销售各类汽车及底盘52.42万辆，同比增长15.63%，四年来首次突破50万辆，完成了公司制定的2021年销量目标，这在汽车行业中并不多见。

从财务业绩指标来看，江淮汽车去年营业收入为402.1亿元，同比减少6.11%;归属于上市公司股东的净利润为2亿元，同比大幅增长40.24%;但扣非净利润为-18.8亿元，亏损同比扩大9%。

从以上几项关键数据来看，江淮汽车2021年的经营情况其实并不乐观：销量实现增长的情况下，收入却出现缩水;同时扣非净利润创下近10年来最低，且连续第5年亏损。

这也就不难理解，为何东吴证券虽然看好江淮汽车内研练功和对外合作，却依然下调了其2022至2023年的业绩预测。

1)“内忧外患”中，销量与收入背道而驰

从宏观环境来看，2021年汽车行业普受缺芯少电掣肘，造车新势力的入局和日益壮大，也对现有汽车市场格局造成不小冲击，年近六旬的江淮汽车，着实面临多重挑战和压力。

虽然江淮汽车2002年就涉足新能源汽车研发，但目前来看，其新能源汽车销量并不理想，刨除为蔚来代工的车型，江淮新能源汽车销量约4万辆;而传统燃油车板块貌似也出现了一些问题。

根据中汽协数据，2021年，国内商用车市场销量同比下降6.6%，乘用车市场同比增长6.5%。

聚焦到江淮汽车，去年其乘用车销售25.2万辆，同比增长62.3%，远高于行业增速，其中SUV车型同比增幅更是达到117.5%(其中蔚来车型占比近五成);而商用车累计销售27.1万辆，同比下降8.7%，跑输大盘。

“乘商并举”一直是江淮汽车的战略方针，商用车板块扮演着举足轻重的作用，因而盈利能力更强的商用车板块出现销量下滑，成为江淮汽车规模扩大但营收减少的因素之一。

根据财报数据，江淮汽车乘用车板块2021年营收87.2亿元，同比增长19.39%，远不及该板块的销量增速。简单来说，虽然江淮汽车的乘用车板块上量很乐观，但可惜含金量并不高，毛利率也仍未扭亏。

再来看商用车业务，2021年该板块收入为235.5亿元，同比下降12.68%，与之相对应，毛利率由2020年的10.68%降至2021年的9.59%。

另外，江淮汽车旗下客车去年表现很弱，轻型、中型、大型客车累计销量全线下跌，其中大型客车销量同比腰斩。客车2021年营收为16亿元，同比大幅减少47.85%，毛利率也下降6.25个百分点至5.71%。

毛利率较高的底盘业务表现如出一辙，收入大幅减少67.34%，由3亿元骤降至不足1亿元。不过至少值得欣慰的是，乘用车和底盘的毛利率有所增长。

2)净利润困局

如上文提及，2021年，江淮汽车归母净利润为2亿元，而扣非净利润则为亏损18.8亿元，两个数据之间存天壤之别。

根据财报披露，归母净利润指标里计入当期损益的政府补助高达20亿元，同时处置非流动资产获益4.36亿元，是两项影响江淮汽车扣非净利润大额亏损的重要原因。

就像江淮汽车在年报中讨论和分析经营情况时，将来自“国家的关心指导”，摆在了首要位置。

诚然，2021年江淮汽车几乎每月都会披露收到政府补助，有时一个月不止一次，补助项目也是各式各样，例如研发补助、发展运营奖、三重一创创新平台、新增车型奖励。

如果没有政府补助，江淮汽车恐怕早已被“披星戴帽”;连续五年扣非净利润之和超过65亿元，恐怕也没有几家企业能够兜得住;更何况相比造车新势力，传统车企缺少在资本市场讲故事吸金的技能。

笔者认为，政府对企业补助无可厚非，甚至可以帮助企业渡过难关、储备发展动能，但高质量的发展却是需要实打实地磨炼出来。汽车市场的激烈竞争和转型升级，不会对谁网开一面或放慢脚步。

另外值得注意的是，2021年江淮汽车新能源汽车补贴实则不到3亿元。相较之下，比亚迪与长城汽车同期的新能源汽车补贴金额分别达到58.7亿和16.3亿元，这也从侧面反映出江淮汽车的新能源汽车发展状况。

2021年，江淮汽车新能源乘用车销售13.4万辆，实现销售收入37.49亿元，不到总营收的10%。

目前来看，尚有补助作为江淮汽车净利润的“遮羞布”，但江淮汽车真的要自谋生路，旗下思皓、瑞风、JAC等品牌必须刷新市场存在感。否则，再多的补助也破不了净利润的困局。

不过江淮汽车并不“自私”，2021年拟向全体股东每10股派发现金股利0.28元(含税)，共计6115.2万元，占归属于上市公司股东净利润的30.58%;而2020年，江淮汽车在公司扣非净亏损17亿的情况下，也派发了共计4354.6万现金股利，同样达到当年归母净利润的30.53%，可谓良心企业。

3)协同发展的后劲儿有多大?

业内一般喜欢用“左拥大众，右抱蔚来”来形容江淮汽车的开放合作，当然江淮汽车还有一个好伙伴康明斯合作动力系统，这里暂时聚焦江淮汽车的乘用车。

曾经凭借与大众深化合作的利好，江淮汽车在股市“扶摇直上”，如今大众安徽项目有序推进，MEB工厂完成全新车身车间的建筑施工，综合实验中心研发测试场也于3月正式动工。何况2021年江淮汽车还向控股股东成功融资20亿，货币资金充足。不过众所周知，在这家合资公司里，江淮汽车并没有多少话语权，更多的是为他人做嫁衣。

而对于蔚来，江淮汽车则没有止步于代工，去年3月其与蔚来成立了江来公司，并持股51%掌握主动。作为造车新势力的代表，蔚来与江淮合作模式的深入，将对江淮汽车的产品、服务和营销等形成反哺。

然而，这一方的合作，也不是安枕无忧。从去年7月开始，蔚来汽车的月度交付量，相继被理想、小鹏、哪吒反超，截至3月数据仍未翻盘。这对江淮汽车而言就有些被动了，有可能直接影响到江淮汽车的产销量表现，乃至经营业绩，而广汽与蔚来的合作品牌表现也不尽人意。

值得注意的是，2021年江淮汽车费用化研发投入13.7亿元，同比减少18%;资本化研发投入4.2亿，合计研发投入17.9亿元，占营收的4.46%，在传统汽车行业属于中等偏上水平。

例如在已公布2021年业绩的上市公司中，比亚迪研发投入比为3.7%，长城汽车为3.29%，北汽蓝谷为3.07%，而北京汽车仅为1.51%，广汽集团研发投入比更是只有0.19%。

当然与造车新势力动辄超过10%、甚至接近20%的研发投入相比，传统车企在研发上的投入还是显得非常单薄。

从某种程度上来讲，一家车企是否具备研发能力，研发投入的多寡，才是发展后劲儿的硬基础。

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在2020年财报中，江淮汽车计划2021年总营收为508亿元，而实际情况却只达到403.11亿，留下100亿缺口;对于2022年，江淮汽车将总收入预期调低至450亿元，同时各类整车及底盘产销提高至56.8万辆。

预期销量上涨而营收却收缩，这是否暗示着江淮汽车2022年也“不太好过”?诚然，受国际原油价格持续上涨，“蓝牌轻卡”行业政策，以及基建趋缓等宏观因素影响，商用车市场红利已逐步减弱，下行压力较大。

同时，在乘用车领域，江淮、思皓、瑞风品牌表现平平;等待大众安徽发力仍需假以时日;而与蔚来的合作也要静观蔚来趋势。对乘商并举的江淮汽车而言，局面目前确实不太友好。

好在江淮汽车还有不错的资金储备，股东背景也不一般，希望其能度过艰难转型，转危机为契机，继续前行。

4月8日盘后，江淮汽车披露3月产销数据。3月，江淮汽车销量为4.27万辆，同比下降21.64%;一季度累计销量12.94万辆，同比下降11.67%。