联影医疗：靠“ 试用模式 ”撑起的千亿巨头？

导语：联影医疗(159.010, 0.01, 0.01%)真的可以成为那个冲破美国通用电气、德国西门子、荷兰飞利浦在大型医疗设备领域垄断的黑马吗?

2011 年 3 月，在全国政协医卫界别的小组讨论中，时任卫生部副部长、国家中医药管理局局长的王国强提出：

进口医疗设备多，是看病贵主因。

他认为，花了高价、贷款进口回来的医疗设备( 以影像检查设备为主 )，存在损耗、还贷等问题，使得诊断费用、检查费用相应地变高。

那么，进口的贵，不用进口的不就行了吗?

答案是：我们没有。

据《 2014 中国医疗器械行业发展蓝皮书 》显示：国内高端医疗装备市场中 80% 的 CT、90% 的 MR( 常被称作 “ 核磁 ” )、100% 的 PET-CT 产品均为外资品牌。

王国强当时提出：“ 生产国产的高精尖设备是迫在眉睫。”

好巧不巧，就在同一时期，在西门子工作的一群人，同样注意到了王国强的担忧，于是决定出来创业。

2011 年春天，他们创办了一家叫 “ 联影医疗 ” 的公司。

今年 8 月 22 日，联影医疗(SH:688271)以 109.88 元/股的发行价，公开发行股票 1 亿股，成为了本年度科创板的最大规模 IPO 。

至此，联影医疗被打上了很多标签，“ 影像医学龙头 ”，“ 大国重器 ” ，甚至很多人把它称之为医疗影像圈子的 “ 华为 ”。

那么，联影医疗真的可以成为那个冲破美国通用电气、德国西门子、荷兰飞利浦( 简称 GPS 三巨头 )在大型医疗设备领域垄断的黑马吗?

勇气与决心

据了解，2012 年，他们就做出了第一台国产 MR，为了保证设备的安全性，时任 MR 事业部 CEO 的张强作为志愿者，完成联影医疗磁共振首次人体扫描。

同样的事情，还发生过很多次。

2013 年，联影医疗研制出国产自研 PET-CT。在最后的性能测试阶段，公司的几个研发骨干决定自己上，给自己打药并轮流接受扫描。

虽说 “ 不谈计量，谈危害 ” 的做法很业余，但对健康的人来讲，这么做真的对身体没什么好处：

因为在患者进行 PET 扫描前，一般会注射或者服用半衰期较短的放射性示踪剂同位素( 氟-18 )，其衰变过程会放射出正电子，对人体产生一定量的辐射。

发展到现在，联影医疗公司最新的 PET-CT 产品 uExplorer，已经被英国物理协会的杂志 Physics World 称之为 2018 年十大科学突破之一，他们用这台设备，拍下了可能是全世界第一个人体全身药物代谢的视频。

这种愿意用自己来做实验的勇气与决心，让联影医疗在创立后的十余年内有了高速的发展。

不过，这还不够。

市场环境

从市场总量来说，中国在医疗影像设备发展方面起步较晚，市场份额不占优势。

但由于国家政策等原因，中国医学影像行业增速很快，据不完全统计，中国医学影像行业的发展增速是其他国家的两倍。

根据《 中国医学影像设备市场规模 》可以看出，从 2016 年 — 2022 年，中国医学影像行业总体体量仅用 6 年就翻了一番。市场总体体量达到 617 亿元。

从市场分类来说，医学影像产品分类众多。根据中国商业产业研究院整理的数据，就现阶段而言，中国医学影像设备市场中，CT 的市场占有率依旧占据高位，市场份额占比达 32% 。

XR、超声设备、MR、PET/CT 尾随其后，其占比分别为 23%、19%、17%、2% 。

我们以 CT 为例：2020 年年初新冠袭来，世界各国都将肺炎影像学特征作为判断标准，于是通过 CT 影像来断定患者的病症是否属于新冠状成为每个医院的必要方式。

这毫无疑问地加快了全球各地的 CT 影像设备的销量。中国也不例外，从 2020 年开始，CT 在中国市场中的销量暴增。2021 随着疫情缓和 CT 年销量稍有减少，但还是远远高于 2019 年的水平。

很遗憾的一件事是，国内市场的高速发展，最大的受益者依然是外企。

以 CT 设备来讲，GPS 三巨头还是牢牢地掌握着市场的前三的位置。其中美国通用电气第一，市场占有率高达 27.46%，德国西门子紧随其后，凭借 23.85% 的市场占有率，占据第二的位置。

好在，联影医疗目前在 CT 端已经近乎追上了行业老三飞利浦，两家公司的市场占有率分别为：16.18%，15.14% 。

换句话说，虽然联影医疗现在还比不上国际三巨头，但在 CT 设备这个分类上，已经可以和他们媲美，反超指日可待。

前途与隐忧

和其他国产影像医疗制造商比，联影医疗无疑是自带光环的。

从管理层履历和科研人员履历来看，薛敏，张强，万莉娟，夏风华、俞晔珩、吕云磊、汪淑梅，王洋，李国斌，胡玮等核心骨干，在加入联影医疗之前均曾有在西门子医疗工作的经历。

截至 IPO 前，联影医疗共有 2147 名研发人员，1982 人拥有硕士或博士学历，超过 500 人具有海外教育背景或工作经历。

原班的西门子管理和研发团队加上大量优质的科研人员，让联影医疗在研发上拥有和老牌 GPS 叫板的能力，也能保证联影在发展的每个阶段保持方向的连续性。

从销量上来看，2020 年联影医疗在 MR，CT，MI 方面已经拿过了单年的状元之位。

从科技创新来看，联影医疗本次 IPO 一共计划募集 124 亿元，公司预计拿出 92 亿元砸在主营业务相关的产品研发上，占总募集资金的 74%，研发投入力度很大。

在产品核心元件上，联影医疗已经实现了 PET 数字光导探测器、MR 超导磁体、MR 梯度功率放大器、MR 射频功率放大器、CT 时空探测器、RT 多叶光栅等全线高端医学影像及放疗产品核心部件的自主研发。

不过，根据其招股书披露，依旧有一部分核心元件依赖进口。

但，据了解，联影医疗在包括高功率 CT 球管、高可靠性高压发生器、大容量 X 射线球管等核心部件上已处于在研状态，预计未来很快会实现量产。

同时公司将会加快新材料、新技术的研发应用于下一代核心部件，包括 CT 光子计数探测器、MI 新一代 TOF 探测器、RT 下一代功率源系统等全线高端医学影像及放疗产品核心部件。

看起来，在各方面都很不错对不对?

虽说联影医疗在各个方面做的都可圈可点，但有些问题，联影医疗不得不去面对。

首先，是持续运营能力上的问题。

通过对比联影医疗过去三年的营业收入，可以发现一个令人十分在意的点。

2020 年联影医疗净利润突然飙升至 9.37 亿元，2021 年进一步增加至 14.04 亿元。

可在此之前，联影医疗已连续亏损 8 年。

从 2020 年开始，抗疫相关订单为联影医疗所贡献的收入分别为 6.54 亿元、2.67 亿元。除了疫情相关贡献整体营收外，联影医疗也得到政府方面较多补助。

过去三年，联影医疗分别获得政府补助 3.06 亿元、3.48 亿元和 4.38 亿元;在实现盈利的 2020 年、2021 年，政府补助占利润总额的比重分别为 30.11% 和 25.83% 。

天时地利，导致联影医疗在短时间内出现销量猛增的情况。

不过，上交所曾在首轮问询中要求联影医疗说明受新冠疫情影响的产品类型，疫情对其销售的具体影响。对此，联影医疗的回复是公司产品销售受到疫情总体影响较小，且呈下降趋势。

既然上交所通过了对联影医疗的问询，所以可能监管机构认为联影医疗的持续经营能力是足够的，这不是一个大问题。

不过，影响小不代表没影响，随着核酸检测和抗原检测成为新冠疫情检测的主要手段，新冠特效药的不断研发，新冠疫情对联影医疗的利好将渐渐消散。

同时，需求端因疫情而被扩大采买的 CT 和 DR 设备的使用寿命为 5-10 年，那么未来的几年中，市场可能处于一个相对饱和的状态，联影医疗的销售情况极有可能会出现 “ 供大于求，无人来买 ” 的境地。

其次，是销售模式上的问题。

联影医疗在上市之前的应收帐款基本维持在一个合理的水平内，但在上市后，应收账款有爆发式的上升。

同时，联影医疗上市前经营现金呈净流入的状态，但在上市以后，经营现金呈现净流出的状态。

在这里，笔者不得不怀疑普华永道在给联影医疗做上市工作的时候，对其财务报表进行了一定程度的优化和加工。

在联影医疗上市申报材料中可以看出：部分设备在账期内无法确认收入的原因，是并未与客户签署销售合同。

即甲方医疗机构已经在使用相关器械，但是所有权仍然归属于联影医疗。

这种销售方式倒也见过，就 “ 试用模式 ”，用舒服了，买走，不舒服了退回来。

这不是一个很好的销售方式，但在现在大部分医院和 GPS 三巨头高度绑定的状态下，也是无奈之举。

而这也的确很尴尬，因为联影医疗基本上要每三年就计提一次存货跌价，并且明明是 “ 存货 ”，却是存在医院，被医院使用的。

最后，无论怎样，联影医疗的确给中国大型影像医疗设备行业带来了更实惠的国产替代。

而医院采购设备省下的钱，终究会省在你我看病时的检查费里。